冷冻烘焙价值在于减少烘焙制作环节，减少相关成本提高工作效率。从产品属性看，相比于传统消费品，冷冻烘焙以B端客户为主，计算机显示终端分散。行业发展底层逻辑是人力成本、房租成本上升背景下，工业化产品替代复杂人工。
冷冻烘焙vs门店自制：门店现制高度依赖人工，人力成本高，缺少烘焙人才，工序复杂；冷冻烘焙解决了标准化与效率难题。
• 盈利能力较弱，面包新语18年净利率仅为2.52%，克里斯汀同期亏损，净利率-3.5%。
1）人力成本相较海外低，短期冷冻烘焙渗透率无法直接对标海外（日本30%，欧洲50-60%）。从海外发展来看，前期阶段半成品替代非必需，第三阶段之后半成品替代手工的必需性上升。欧洲、美国基本处于第四阶段，手工成本足够贵（美国、英国平均税后工资是中国的4倍左右），半成品明显成本低，渗透上限高。
2）疫情过后，人工成本上升节奏加快，加速半成品渗透。烘焙师傅时薪变贵，中长期利好冷冻烘焙渗透。人工环节变贵、损耗降低，使得半成品比自制产品相对更高效。
耗时费人工的产品适合使用半成品。冷冻烘焙的品类特征节约人工，适合制作刚需复杂品 类，如挞皮、甜甜圈等，使用半成品可以使门店毛利率提高5%以上。
供给侧：半成品价格降低程度决定短期可渗透上限。半成品价格下降方式 1）制造端规模效 应；2）行业竞争加剧（价格战）；3）渠道利润下降。目前降本普遍路径来自规模效应，寻 找大单品，通过制造端规模效应摊薄成本。
工艺难度不高，技术难度渐退。技术方面大部分冷冻烘焙半成品口感接近现制，少数如甜面 团等品相替代现制难度大。工艺难度来看，甜面包(含酵母）＞丹麦面团＞冷冻蛋糕＞中式酥 点，主要系含有酵母类软面包由于内部水分较多，在急冻之后，对酵母与组织会有伤害，因 此在形态保持和品质控制上相对更难。
公司成立于2000年，由烘焙原料（奶油、水果制品）起家，2014年收购奥昆，切入冷冻烘焙赛道。
2000-14年：深耕烘焙原料，成为奶油头部品牌。2000年立高食品以植脂奶油切入，随后推出晶晶亮果膏、双V巧克力、新仙尼果馅等单品，独创裱花技术，以VCD教育学生的方式赋能下游（团队从创立初期打造服务基因）。在“价格战”后立高做到国产奶油头部品牌。
2014-17年：收购奥昆、昊道，进军冷冻烘焙。2014年，收购广州奥昆，进入冷冻烘焙行业。2015年公司率先推出高端美蒂雅乳脂植脂奶油，开创国内含乳脂植脂奶油时代。
2017-19年：冷冻烘焙起量，公司加大单品推广。2017年，公司100%控股奥昆，举办系列大型活动，提升终端烘焙店的营运能力。“烘焙百家讲坛”系列活动有900家烘焙店参与，建立蛋挞皮、甜甜圈等品类优势。
2019年-至今：单品上新顺利，山姆渠道贡献高增。19年进入山姆供应体系,推出麻薯、冷冻蛋糕等战略性大单品。20年上新麻薯单品，21年麻薯、瑞士卷等单品在山姆放量高增，带动收入增长。22年下游需求疲软，增长降速。
董事长彭总目光长远，负责战略层面规划。董事长彭总退居幕后，不参与公司经营，主要负 责战略层面规划。立高以原料业务起家，彭总看准冷冻烘焙前景出资收购奥昆昊道，陈总重 回立高，双方信任度强，战略一致。
陈总出任总经理，负责整个集团统筹运转。奥昆创始人陈和军擅长公司管理，产品导向、目 标导向，鼓励员工提出并处理问题。22年管理动作，1）将管理奥昆的优秀理念和经验，以及精细化管理、提升成本效益的方法在集团推广，2）推进部门间的融合、集团整体业务的提升。
终端应用场景丰富，渠道多元化扩容。冷冻烘焙行业处于高速成长期，下游应用场景丰富、渗透率低，渠道调研反馈，冷冻烘焙在国内行业渗透率10%左右，仍有较大的渗透提升空间。
B端客户包括烘焙、咖啡茶饮、餐饮、便利店等，渠道调研反馈，C端如盒马、叮咚平台22年上半年的冷冻烘焙销量增速高达50+%，场景丰富、渠道多元化带动行业扩容。
疫情加快渗透率抬升，烘焙餐饮商超多渠道增量。据渠道调研、渗透率推算国内冷冻烘焙行业规模约为规模159亿（出厂口径）。
分渠道来看，烘焙店渠道市场规模82亿，假设25年渗透率达15%，22-25年烘焙行业增速7%，预计烘焙店渠道CAGR为22%。商超渠道市场规模26亿，预计22-25年CAGR15%。餐饮渠道市场规模51亿，预计22-25年CAGR为22%。
• 产品结构：生日蛋糕37%、现烤面包16%、糕点6%、外购4%、礼盒16%、预包装产品21%。
• 大B自有工厂，外采比例有限。大B外采边缘品类，首选跑满自己工厂产能，且追求产品差异化。长期看，半成品占比能到20-25%，渗透难在竞争自有中央工厂。
头部商超为主，烘焙作为引流产品，需求迭代快。商超渠道冷冻烘焙规模26亿，如山姆、麦德龙等仓储式商超、BC商超，头部客户定制化需求强，中小商超采购标品，看重性价比，头部商超山姆盒马预计占商超渠道70%的份额。
3）对供应商的产品升级迭代要求更高山姆选品以烘焙产品作为引流产品（占山姆收入8%）。
山姆开店速度15-20%左右，供应商渠道议价力不强。21年底山姆在中国有36家门店，预计22年底 43家店。冷冻烘焙供应商份额第一恩喜村占40%，第二立高占20-25%。产品生命周期较烘焙店短，增长可持续性不强，供应商议价能力弱，价格调整由山姆决定。
餐饮渠道渗透空间大，冷冻烘焙规模51亿，复合增速22%左右。餐饮下游客户包括西式快餐、酒店、自助餐、正餐、咖啡、茶饮，冷冻烘焙渗透逻辑从边缘品类，到门店核心类单品（绿茶餐厅外采核心单品面包诱惑），渗透率上限高，酒店、自助餐等渠道复合增速25+%。
行业集中度不高，烘焙渠道竞争趋严。冷冻烘焙行业集中度不高，据TOP企业21年冷冻烘焙 收入与行业规模推算，国内冷冻烘焙CR3约21.5%，供给格局不稳定。烘焙渠道进入玩家变 多，行业竞争日益激烈。从行业梯队看，立高、恩喜村属于第一梯队（10亿以上），第二梯队体量在3-10亿，如高贝、鑫万来、新迪嘉禾、黑玫瑰。
餐饮商超占比提升，渠道结构性变化。按前文冷冻烘焙市场规模测算，冷冻烘焙渠道结构 中，烘焙渠道占比50.5%、商超渠道占16.4%、餐饮渠道占33.1%。
头部商超如山姆、华润、盒马等近年冷冻烘焙收入增速快，餐饮渠道受益于渗透加快、“新式茶饮+烘焙”的品类组合成潮流，餐饮渠道占比也快速提升，渠道结构变化带来新进入者机会。
供给扩张快于需求，23-25年格局可能恶化。21年行业高景气度，供不应求，头部企业纷纷扩产，推算21-25年头部企业产能CAGR24%，行业24/25年有较大概率会经历价格战。
应对格局变化，加快规模优势积累。格局尚不稳定，企业短期做大规模、积累规模效应，应对格局变化。
1）洞察需求、优化产品；2）调整生产的基本工艺，开拓熟品产品；3）开展品类创新；4）提升原材料的综合加工能力。
渠道在一二线城市覆盖度广，饼店渠道主要竞争对象是高贝、鑫万来；山姆渠道竞争对象恩喜村，在创新研发上公司属于第二梯队。
公司成功打造了甜甜圈与挞皮等多款大单品，年规模3-5亿，立高基因在流通渠道，对大流通长期的积淀，组织架构上也较适应饼店流通的发展模式。推行大单品战略，渠道调研反馈，公司甜甜圈、挞皮市占份额处行业前列。
弊端在于大流通在新品研发上需要市场验证能否起量，产线容易跑不满，不轻易推新品，更多是市场追随者。
15-20年需求红利，单品渗透率提升。17-20年半成品渗透率不高，主要单品挞皮、甜甜圈由于制作环节复杂，门店边缘品类，属于最容易导入的品相，后续其他单品导入的难度有所抬升。
21年渠道红利，山姆渠道供货起量。公司由于一定契机承接了山姆订单，大单品麻薯、瑞士卷贡献21年商超渠道主要增长，享受了一定渠道红利。
烘焙渠道产品同质化，关注渠道竞争力。培育忠实经销商，奥昆公司从2014年开始积累经销 商，侧重扶持头部经销商，在烘焙店渠道渠道先发优势突出。
商超渠道追求差异化，关注定制化、推新与服务响应。立高成为山姆核心供应商，侧面反映 产品的质量稳定。大B看重厂商资质、需要产能前置，公司在定制化上与服务响应上待强化。
餐饮渠道产品引领型，关注产品研发推新能力、性价比。立高学习模仿能力强，创造新兴事物的能力属 于第二梯队，产品研制能力在增强（22年新聘请了日本、中国台湾地区的研发师傅）。
• 入职门槛高：本科生以上，一线%都是业务加技术，不光做业务，还对客户技术进行技术服务。
• 扁平化渠道管理：2021 年公司经销商数量超 1800家，经销商质量较好。
对于经销商，立高的产品好卖（产品的质量+终端服务力），周转高于竞品，渠道利润可观，经销商积极性较高
• 考核趋严：销售人员管理考核机制包括拜访率，出售的收益，大区利润指标都有考核；激励上大区经理有股权激励，公司强调高目标、高业绩、高激励。2021年立高销售人员在行业内收入是算高的（大区经理级，30-50万）,22年有所调整考核，指标趋严，人员有一定流动性。
费用投入侧重老经销商，终端拜访加大频次：更多的市场费用（4%）用于与客户建立软性合作伙伴关系。销售人员直接去和重点客户建立粘性合作关系。
渠道精耕、覆盖度广，人员密度高于同行：500万以上经销商配备1-2人销售人员做专门对接、客户开拓，竞品通常没有专人维护，少数竞品在加强这块服务，加大销售人员配备（一个省5 个销售人员），数量对比上仍明显少于立高。
1）规模优势：产线改造、规模效应（挞皮等产品17-20年单位成本呈下降）。立高冷冻烘焙20亿体量和第二梯队5-10亿体量之间，具备一定成本优势。
2）全国化工厂布局，中转仓集约化发货，降低物流费率：大厂单个产线产能差别不大，大多数来源于采购端和物流运输的规模效应。22H1运输费用单吨同比下降25%左右。
3）管理的规模效应：年报中总成本领先计划，陈和军总很重视精益管理、降本战略：“公司计划通过有效的途径降低经营过程中的成本，使其以较低的总成本赢得竞争优势。
（1）人效的不断改善与提升是成本领先核心抓手。需持续优化公司人均产值，并不断探索有效提升人效的方法。可通过自动化改善、岗位工作清单排查等方法有效提升人效，防止集团各中心、各事业部人员配置臃肿。
（2）消除官僚作风，预防腐败，管控腐败也是成本领先关键要素。把好、铺张浪费的大关，这是吃掉公司利润，增加成本的最大黑手。
（3）无情消除浪费现象，调动所有人的力量，全员参与降本增效，有目标有激励。通过成本控制BOM表的标准，对能耗和各项费用成本精打细算，从节约每一滴水，每一度电开始。”
烘焙渠道：终端覆盖有2倍下沉空间，增长来自终端网点开发&产品导入带动单店增长，增长中枢30-35%。
• 烘焙门店数：预计全国约30万家，22年门店数较20 年下滑。渠道覆盖率：一二线城市的终端网点覆盖率接近60%，县级以下覆盖率不到20%。
餐饮渠道占比约15%,潜在空间10倍以上,加上潜在大 B客户有望放量，增速预计60%+左右。
高增期已过，17-21年B端增速12%。欧睿多个方面数据显示，国内奶油消费量20.2万吨，B端占95%，C端占5%。
奶业过去五年复合增速12%，分量价看，其中奶油整体单价每年提升4-6%，成本上行&结构升级推动，由植脂奶油像含乳脂植脂奶油转变。量的增长6-8%左右，与烘焙行业增速接近。
存量品牌竞争，产品升级迭代。国内奶油厂商包括维益、海融、立高、南侨等，南侨主营动物奶油，其余以植脂奶油为主。含乳脂植脂奶油在拓展范围和成本上比动物奶油有较大优势。
乳脂植脂奶油口感接近动物奶油，且具备价格上的优势，存在结构性机会。动物奶油单价是植脂 奶油的大约1.6倍，乳脂植物奶油替代传统植物奶油与动物奶油仍有较大空间。
2021年我国奶油市场规模为73亿元（烘焙用奶油55亿、茶饮用奶油18亿）。2025年预计奶油规模（出厂）将达到121亿元，21-25年CAGR为13%。
水果制品与酱料增长稳定，茶饮需求扩容。烘焙酱料包括沙拉酱、可仕达酱等，大多数都用在面 包、蛋糕馅料等。
水果制品包括用于制作蛋糕馅料、酸奶、冲调饮品等，烘焙水果制品包括果馅、果溶、果泥等，饮品水果制品包括果泥、饮料浓浆等。
2020年我国蛋糕市场规模972亿元，渠道调研显示，水果、酱料占蛋糕原材料的10%、8%左右，推算2021年水果制品行业规模（出厂）约30亿，21-25年CAGR9%左右，饮品市场增速略快。烘焙酱料的行业规模（出厂）约22亿，21-25年CAGR7%左右。
国内品牌集中度低，竞争非常激烈，国产品牌机会在于产品升级迭代。烘焙原料市场集中度仍旧 较低，但随着近年烘焙原料行业的加快速度进行发展，国内品牌厂商快速崛起，并具备了差异化产品，能够在未来占领更多市场占有率，提升行业集中度。
奶油产品差异化竞争，乳脂植脂拉动结构升级。奶业市场相对成熟，据前文对奶业复合增速测算，行业增长中枢13%左右。
立高推出具备奶油稳定性与化口性平衡的乳脂植脂奶油，借助现有销售网络投放新品，产品定位中档，相较进口品牌具备性价比，新品带动奶油类产品结构升级，通过新品抢夺一些进口品牌、高端品牌的市场占有率，预计立高奶油业务增长中枢25%左右。
烘焙原料相对成熟，增长中枢20-25%左右。烘焙原料板块行业进入成熟阶段，新进入者少。 水果制品下游为水吧、饮品、餐饮、烘焙渠道，据前文对水果制品行业复合增速测算，行业增长中枢9%。
立高旗下水果制品品牌新仙尼，通过“锁鲜”技术，提供高品质的水果制品，受益于茶饮行业红利，水果制品在餐饮渠道保持较增长，预计立高水果制品、酱料业务增长快于行业。
架构调整完毕，渠道融合优化人效。原先立高食品的销售部门分三个子公司（奥昆、立高、昊道）运行，负责冷冻烘焙、奶油、酱料业务的销售。
22年7月起尝试在东北、华北合并立高、奥昆、昊道的饼店渠道销售团队，把渠道下沉到县乡镇市场，提升对一个省的客户的服务能力。2022年之前公司的销售团队基本覆盖到地级市，产品定位中高端，县级以下乡镇覆盖度少。
1）降本增效：集约销售资源、提管理效率；2）服务聚焦，经销商专人对接（之前单个经销商 可能有多人对接），业务员有更多精力服务好经销商。
渠道反馈：部分地区率先完成融合，三合一效果好，销售人员优化、精简，人员搭建、经销商和重要客户的信息整合、立高和奥昆产品经营思路的重新梳理，让更有能力的员工涌现出来，对公司是有好处的。
前期把技术服务和研发团队在试点区域进行了下沉。比如在湖南建立了研发服务中心，希望把研发和技术服务下沉到省一级市场，贴近客户，提高终端的技术服务响应速度。
后期研发、供应链部门逐步团队整合，实现中后台做统一研发、技术上的支持，人员整合会让各职能更专业化。
销售团队激励变化：把不同板块的薪酬体系调整到接近一致的水平。底薪调高至6-7k，提成下降，往年提成是销售额2%，22年提成比例是1.5%；往年用终端出售的收益作为销售额进行提成计算，22年还原至出厂价进行提成计算。同等职位销售降薪主要是受达不成目标影响，提成下降导致。
团队人员调整已结束。从21年下半年开始陆续有员工离职、包括有奶油事业部、冷冻烘焙餐饮渠道多位中层离职，22年下半年基本上中层的变动调整结束，前端渠道融合也已结束，预计23年春节后公司都实现以新架构对接终端。渠道反馈，业务员融合后组织管理与效率有所改善。
产能布局全国化，2022-25年预计新增16万吨产能。立高在华东、华北（河南）、华南（广州）都有产能布局，销地产布局加大覆盖面积。21-25年产能CAGR26%。
冷链物流领先，运输效率保障。整合华南地区冷链仓储和物流资源，自建冷库及物流中心，实现华南地区500公里内当日送达，全国范围内10天内送达。工厂-中心仓-经销商环节温度保障，优点是1）降低配送成本，保障品质，含酵母类对冷链温度要求高；2）利于客户开拓，冷链建设优于同行，满足大B、中B配送要求。
疫情扰动需求受损，产能利用率偏低。疫情扰动下烘焙、餐饮等增速放缓（酵母、油脂企业增长降速甚至下滑），2019-21年冷冻烘焙产能饱和，22H1产能利用率60%，拖累毛利率1-2pct。原料成本上行，压低盈利。21-22年油脂、面粉等大宗原料价格持续上涨，成本拖累毛利率2-3pct。
竞争优势并未削弱：22年高贝投产延缓、鑫万来22H2也有下滑。公司在逆风期持续深耕渠道，预计在疫情后立高在饼店竞争优势更加突出。
产能利用率环比恢复，带动盈利改善。22H1产能利用率约60%，7-9月产能利用率回升至65- 70%，22Q3产能利用率环比恢复，带动毛利率环比提升至32%。随着Q4烘焙旺季到来，产能利用率有望进一步改善。10月疫情全国多点反复，11月广州疫情对工厂物流有影响，部分 地区无法发货，短期受损。
促销加快收入恢复，疫后环比改善明显。部分产品加大促销：对牛角包等几款毛利率较高的大单品进行促销，带动收入。10月开始销量大的品类做促销，拉动收入正向贡献。冷冻慕斯类部分产品走性价比路线，渠道反馈增长较快，疫后12月放开后，餐饮复苏最快，烘焙环比改善。
渠道工作扎实，份额有望提升。渠道调研反馈，公司在行业逆风期做了扎实的渠道开发、渠道维护等基础工作（持续拓终端网点），竞争优势在疫情后越来越明显，份额有望提升。恢复节奏来看，餐饮饼店商超，复苏确定性看，元旦餐饮恢复至21年100%水平，烘焙客流恢 复至80-90%水平，随着春节到来社交恢复，场景客流恢复确定性强。23年下游烘焙行业复苏，企业内部人员调整完毕，看好23年低基数下游餐饮与烘焙店场景恢复，商超渠道推新拉动有望放量，中长期渠道优势强化，成长性可期。
棕榈油豆油下降，盈利环比回升。油脂占成本比例2020年约23%。奶油用油脂Q1结束锁价(占立高烘焙油脂1/3), 1/3冷冻烘焙油脂全年锁价，其余1/3油脂共十几种不锁价。Q4奶油的原料成本比 Q3低，冷冻烘焙在油脂上去年年底的锁价上相对还是受益的。
盈利能力看，23年若油脂价格在8000水平，毛利率有望恢复至21年水平。
收入端：预计23/24年公司冷冻烘焙业务增长40%/36%，烘焙原料业务增长23%、22%。预 计公司收入22-24年30.5亿、40.8亿、53.5亿。
费用率：费用端受股份支付影响，预计23年管理费用率预计与22年略降，其他费用率不变。 23年归母净利率预计同比上升，主要系成本下降、产能利用率提升，带动毛利率改善。
1. 渠道开拓、渗透率提升没有到达预期的风险。由于冷冻烘焙渗透率与人工、技术推进、产品推新等多重因素相关，所以存在行业渗透率低于预期、客户开拓没有到达预期的风险。
2. 原材料价格大大上涨或维持高位的风险。公司主要原材料包括面粉、油脂、糖等，价格存在波动性，在2020-22年公司受成本压力较大，毛利率承压，原材料上涨将对公司盈利产生不利影响。
3. 市场竞争加剧影响盈利的风险。受行业不断有新进入企业、现有竞争者产能扩张等影响，行业竞争可能加剧，影响企业盈利能力。
4. 产能进度慢于预期的风险。公司目前正在新建产能，若产能投产慢于预期，公司潜在订单可能没办法满足，将影响企业出售的收益，存在一定风险。